Механизм оценки имеющегося и приобретаемого пакета акций

Оценка контрольного пакета акций

Все это определяет необходимость оценки акций. Оценка акций необходима и обязательна (в соответствии с федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» №135-ФЗ от 29.07.98 г.) в следующих случаях:

• при осуществлении сделок по купле – продаже акций;
• при конвертации акций, слиянии или разделении акционерных обществ;
• при переуступке долговых обязательств;
• при внесении акций в уставный капитал другого юридического лица;
• при залоге;
• при ликвидации компаний;
• при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов, если в состав этого имущества входят акции;
• при выкупе имущества у собственников;
• при передаче акций в доверительное управление.

Процедура оценки акций прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке.

Акции имеют следующие виды стоимости:

• номинальная стоимость (номинал), которая определяется путем деления суммы уставного капитала на количество выпущенных акций. На основе номинальной стоимости определяется эмиссионная и рыночная стоимость акций и дивиденды. По номинальной стоимости определяется сумма, выплачиваемая акционеру в случае ликвидации общества;
• эмиссионная стоимость – это стоимость первичного размещения акций, которая может отличаться от номинальной как в большую, так и в меньшую сторону,
• балансовая стоимость представляет собой метод измерения акционерного капитала компании; она является показателем бухгалтерского учета, который широко используется при изучении финансовой деятельности компании и при оценке акций; балансовая стоимость определяется путем вычитания суммы обязательств компании и капитала, внесенного владельцами привилегированных акций, из общей суммы активов компании;
• ликвидационная стоимость – это сумма активов компании, оставшаяся бы в случае реализации или аукционной продажи активов и погашения за счет полученных средств обязательств и выплат по привилегированным акциям; очевидно, что до тех пор, пока ликвидация действительно не происходит, этот показатель является не более чем оценочным в определении возможной стоимости компании в случае наступления соответствующих обстоятельств; в то время как данный показатель исключительно важен при выкупе компании ее персоналом за счет заемных средств и для специалистов в области операций поглощения компаний, его сложно определить индивидуальному инвестору и, по существу, он не представляет существенного интереса для него, так как рядовой инвестор рассматривает компанию как «вечно действующую»;
• инвестиционная стоимость – это стоимость, по которой, с точки зрения инвестора, должна продаваться ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками; любая акция имеет два потенциальных источника дохода: ежегодные выплаты по дивидендам и прирост капитала, который образуется благодаря повышению рыночного курса акции; оценивая инвестиционную стоимость, инвесторы пытаются определить, сколько средств они смогут получить из этих двух источников, а затем используют свои оценки как основу для определения потенциала доходности акции; одновременно этим инвесторы стараются оценить объем риска, которому они будут подвержены в период владения акциями; сочетание полученной информации с расчетами доходности и риска позволяет им определить инвестиционную стоимость акции, эта оценка является максимальной ценой, которую они могли бы заплатить за акцию;
• рыночная стоимость – цена реализации акций на фондовой бирже, которая зависит от соотношения спроса и предложения, которое определяется размером получаемого по акциям дивиденда, темпами изменения капитального прироста стоимости акций, биржевой конъюнктурой, общим состоянием рынка ценных бумаг и т.д.;
• расчетная стоимость – цена акции определяется по результатам технического анализа и моделирования курсовой стоимости акции. Основными ценообразующими факторами является индекс изменения соотношения цена/прибыль и индекс роста «чистой курсовой стоимости». При этом строится трендовая модель, отражающая математический закон, и находится определенный коридор значений, в котором через определенный промежуток времени с определенной вероятностью будет находиться рыночная цена акции.

Строго говоря, рыночной стоимостью могут обладать акции, во-первых, приносящие доход акционеру и, во-вторых, обращающиеся на фондовом рынке (биржевом и внебиржевом).

К сожалению, в российской практике обращение ценных бумаг, в частности акций, имеющих рыночную стоимость в строгом значении этого определения, не так уж много. Подавляющее большинство акций российских компаний имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной.

Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций закрытого акционерного общества и об оценке акций в некоторых акционерных обществах открытого типа, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки.

Так, например, доля в ЗАО при выходе одного из учредителей переходит к ЗАО с правом выкупа остальными учредителями без изменения относительной величины их долей.

Стоимость доли определяется по ее номинальной величине от нормативной стоимости 100% собственного капитала общества, которая определяется по балансу общества методом чистых активов на конец того года, в котором произошел выход учредителя. В случае выкупа доли оставшимися учредителями выкупная стоимость возвращается ее бывшему владельцу. В противном случае невыкупленная доля с согласия общества может быть предложена внешнему покупателю по той же нормативной цене.

Поскольку цена доли определяется по балансу нормативным образом, продавец доли отделен от покупателя и доля не выставляется на открытом рынке, такую сделку нельзя считать рыночной.

Нельзя говорить и о рыночной стоимости доли в этом случае, однако можно говорить о стоимости в использовании для владельца этой доли и об инвестиционной стоимости этой доли для типичного внешнего покупателя. Если нормативная цена доли оказывается меньше инвестиционной, то сделка может состоятся, в противном случае – нет.

В этом состоит суть услуги, которую оценщик может оказать потенциальному покупателю доли в ЗАО. В качестве консультанта он определяет приемлемый уровень стоимости доли с учетом инвестиционных целей, которые ставит покупатель.

При оценке пакета акций ОАО оценщику следует определять уже возможную рыночную стоимость пакета при условии его продажи на открытом рынке. Таким образом, каждый вид стоимости может быть определен различными методами, исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.

Все вышесказанное приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика на первом этапе оценки становятся:

• выбор вида стоимости, адекватно отражающего реальную стоимость акций в конкретных условиях финансово – хозяйственной деятельности общества, состояние рынка ценных бумаг, общее состояние финансово – кредитного рынка;
• определение положения акций предприятия – эмитента на фондовом рынке, наличия или возможности биржевого или внебиржевого обращения акций.

Результаты такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки.

Однако на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость акций. К ним можно отнести следующие факторы:

1. Размер чистых активов акционерного общества;
2. Размер выплачиваемых дивидендов;
3. Рентабельность, прибыльность, ликвидность компании;
4. Цена, которую может заплатить покупатель;
5. Экономические условия и риски, присущие конкретной отрасли или отдельной компании;
6. Общеэкономическая обстановка в стране.
7. Оценка контрольного пакета акций на примере ОАО «Магнит»

В соответствии со стандартами оценки Оценщик обязан использовать (или обосновать отказ от использования) следующие подходы к оценке:

• Затратный подход. Сформирован из принципа, что покупатель не будет платить сумму больше, чем необходимую на создание равнозначного объекта. С помощью затратного подхода  оценка акций предприятия определяет затраты на создание аналогичного предприятия, который будет обладать похожими активами и занимать такую же позицию на рынке. Также здесь учитывается обоснованная прибыль инвестора; 
• Сравнительный подход. Может быть использован только на открытом рынке, поскольку сформирован из метода сравнения рассматриваемых объектов с аналогичными объектами, реализованными на рынке ранее. Для получения результата оценки акций предприятия с помощью этого подхода необходимо наличие информации о ценах прошедших сделок – к сожалению, развивающийся рынок не может предоставить нужное количество данных для детального анализа.  
• Доходный подход. Сформирован исходя из принципа, что инвесторов наиболее интересует не реальная стоимость акций, а тот доход и прибыль, что они могут принести. Можно предположить, что инвестор не будет покупать акции, если узнает о негативном прогнозе развития предприятия.

За основу была взята оценка рыночной стоимости акций для целей выкупа, которая не предполагает использования затратного подхода, в частности метода оценки собственного капитала компании.

Это обусловлено тем, что право владельцев обыкновенных акций на часть имущества общества и право владельцев привилегированных акций на выкуп их акций по ликвидационной стоимости (или на часть имущества общества) возникают лишь при  ликвидации общества, которая в данном случае не предполагается (ст. 23, 31, 32 Федерального Закона «Об акционерных обществах»).

Таким образом, для целей выкупа акционерным обществом, как правило, применяются два подхода − сравнительный и доходный.

В рамках доходного подхода для оценки акций для целей выкупа был использовали метод капитализации дохода акционера, получаемого в форме дивидендов на принадлежащие ему акции.

В рамках сравнительного подхода был применен метод сделок, который позволяет определить рыночную стоимость акций путем анализа сделок купли-продажи, совершенных с акциями общества за период близкий к дате оценки.

Результат расчета стоимости мажоритарного пакета акций ОАО «Магнит» по методам капитализации дивидендов и сделок приведены ниже.

2.1 Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Магнит» по методу капитализации дивидендов

По итогам финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Магнит» за период с 2009 по 2011 год на все типы акций начислялись и выплачивались дивиденды.

В таблице 2 приведены данные о размере дивидендов за вышеуказанный период по всем типам акций.

В соответствии с п. 6.4. Статьи 6 действующей на момент оценки редакции Устава компании «владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда.

Таблица 2 − Размер дивидендов по акциям ОАО «Магнит»

Источник: ОАО «Магнит»

Общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции, устанавливается в размере 10 процентов чистой прибыли Общества по итогам последнего финансового года, разделенной на число акций, которые составляют 25 процентов Уставного капитала Общества.

При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен, выплачиваемого по обыкновенным акциям; владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивидендов имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций».

Для расчета рыночной стоимости акций была использована приведенная ниже формула (1).

Ставка капитализации была рассчитана по следующей формуле (2):

Таким образом, ставка капитализации для расчета стоимости акций Общества доходным методом составила 25% для обыкновенных акций.

В результате проведенных расчетов стоимость акций ОАО «Магнит», полученных по методу капитализации дивидендов составила:

• одной обыкновенной акции – 648 руб.

Соответственно стоимость контрольного пакета акций ОАО «Магнит»  41,09% или 3655985 шт. составляет:

• 648 * 3655985 = 2 369 078 280 руб. (два миллиарда триста шестьдесят девять миллионов семьдесят восемь тысяч двести восемьдесят рублей).

2.2 Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Магнит» по методу сделок

Для определения рыночной стоимости акций методом сделок была использована методика, утвержденная распоряжением ФКЦБ №1087-р от 05.10.

98 «Об утверждении порядка расчета рыночной цены эмиссионных ценных бумаг, допущенных к обращению на фондовой бирже или через организатора торговли на рынке ценных бумаг, и установлении предельной границы колебаний рыночной цены».

Согласно данной методике, в случае, если на дату расчета рыночной цены в течение торгового дня по ценной бумаге было совершено менее десяти сделок через организатора торговли, рыночная цена рассчитывается как средневзвешенная цена одной ценной бумаги по десяти сделкам, совершенным в течение последних 10 торговых дней через организатора торговли.

В расчетах была использована информация о сделках с акциями ОАО «Магнит» через организатора торгов (РТС) и реестродержателя  ОАО «Магнит».

В результате предоставленных реестродержателем данных (табл. 3) был проведен анализ сделок с обыкновенными акциями Общества.

Данная информация является необходимой для расчета рыночной стоимости обыкновенных акций ОАО «Магнит», поскольку, наряду с данными РТС, это информация о фактически совершенных сделках, включающая данные о внебиржевых сделках с акциями Общества. Информация о сторонах и типах сделок не была представлена.

Таблица 4 − Информация о сделках купли-продажи обыкновенных акций ОАО «Магнит»

Источник: http://stud24.ru/finance/ocenka-kontrolnogo-paketa-akcij/313397-937825-page2.html

Оценка неконтрольных пакетов акций (долей)

14 января 2015

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета (доли, пая). И. В. Косорукова, директор Центра профессиональной переподготовки, заведующая кафедрой «Оценочная деятельность, фондовый рынок и налогообложение» МФПУ «Синергия», подробно рассказывает, что в этом случае оценщики должны учесть.

Факторы, влияющие на стоимость пакета (доли):

Виды премий и скидок в оценке стоимости пакета акций:

В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:

— за контрольный характер пакета;

— за неконтрольный характер пакета;

— за низкую ликвидность.

По мнению Ш. Пратта (Пратт Ш. П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005. С.

17), целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета (доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.

Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, т. е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкойк рыночной.

Однако при более глубоком изучении проблемы, приведенной в указанном пособии Ш. П. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий в оценке стоимости пакета акций:

1. премия за стратегический характер приобретения (премия за присоединение компании целиком (100% пакета)), составляет 20% от стоимости контрольного пакета;
2. скидка, связанная со сменой ключевой фигуры (рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);
3. пакетная скидка — стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций (в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализовать в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса;
4. «портфельная» скидка (скидка за неоднородность активов) — возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки (вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании. Важным в оценке является понимание того, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В связи с этим премии и скидки классифицируют на:
5. применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом, являются первичными по отношению ко второй группе премий и скидок. Как правило, базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность;
6. применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций, отражают характеристики собственности акционера (контрольный или неконтрольный характер участия в капитале, ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность.

Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:

~  премии, выплачиваемые при поглощении компаний, по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании «Control Premium Study», а также в справочнике «Mergerstat»;

~  данные по скидкам, выраженным в процентах, которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов.

В России таких изданий пока нет, поэтому используются в основном результаты зарубежных исследований. Результаты зарубежных исследований, к сожалению, для российского рынка не являются репрезентативными.

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:

где ПС — скидка за неконтрольный характер;

П – премия за контроль.

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:

• 1. Величину дивидендов и возможность их выплаты.
• 2. Возможность свободной продажи акций компании или самой компании (объем потенциального рынка покупателей).
• 3. Наличие ограничений на операции с акциями компании.
• 4. Перспективы преобразования организации в открытую (здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний).
• 5. Размер и финансовое положение организации.
• 6. Размер пакета акций (или доли).

Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:

а) Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний, обращающихся на открытом рынке, и выпущенных акций, но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющих ограничения на свободную куплю-продажу.

Такие не зарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования указывают величину скидки, определяемую указанным образом, в размере 33-35% до 1990 г.

После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года скидка стала чуть более 20%.

в) Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

г) Оценивается стоимость (затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций.

Последние два способа описаны в учебнике «Оценка бизнеса» под редакцией А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой (Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2009).

Среднее значение скидки за низкую ликвидность в последние 20 лет составляет 44-47%. К сожалению, указанные размеры скидок не могут быть применены для российских условий в силу их неадекватности.

Для определения величины скидки за низкую ликвидность кроме статистических исследований применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность (QMDM). Суть модели описана в работах З. К. Мерсера и в указанном пособии Ш. П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:

Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:

• темпа роста стоимости доходов (приравнивается к долгосрочным темпам прироста денежного потока);
• предполагаемого дивидендного дохода (в базовой модели приравнивается к 0);
• вероятного периода владения акциями или активом;
• требуемой ставки доходности в течение периода владениями акциями (определяется на основе ставки дисконтирования на собственный капитал).

На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности.

Результаты расчетов приведены в пособии Ш. Пратта и в монографии М. А. Федотовой, Г. В. Булычевой, Е. М. Евстафьевой (Оценка пакетов акций предприятий: поправки на контроль и ликвидность:

Тип используемого метода оценки пакета акций определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом:

Процедура оценки стоимости

На рисунке приводится процедура оценки стоимости неконтрольного пакета акций (доли), заключающаяся в последовательном вычитании скидок на неконтрольный характер пакета и, при необходимости, на низкую ликвидность.

Иными словами, на первом этапе проводится оценка стоимости 100% пакета акций (доли или пая) всеми возможными методами оценки (кроме метода рынка капитала, так как с помощью данного метода оценки акций определяется стоимость предприятия на уровне стоимости миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля.

На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

Если оценщику доступны только данные по стоимости, определенные с помощью метода рынка капитала, то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры, за исключением третьего этапа.

То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета (она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета) и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом (моделью) дисконтирования дивидендов.

Ее использование состоит в определении стоимости одной обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость одной акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции, и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность.

Однако иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть наравне (или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество.

Подготовила Наталья Панасенко

Источник: http://www.estimatica.info/assessment/business/13-otsenka-nekontrolnyh-paketov-aktsij-dolej-